Original-Research: PVA TePla AG - von Montega AG
Einstufung von Montega AG zu PVA TePla AG
Unternehmen: PVA TePla AG
ISIN: DE0007461006
Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 22.05.2024
Kursziel: 29,00 EUR (zuvor: 32,00 EUR)
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Miguel Lago Mascato
Kapitalmarkttag stellt Technologieportfolio und
Wachstumsambitionen dar Margenpotenzial wird nicht
konkretisiert
PVA TePla hat letzte Woche Q1-Zahlen veröffentlicht und auf dem
Capital Markets Day am Hauptstandort im hessischen Wettenberg die
strategische Ausrichtung detailliert dargestellt. Die Vorstellung
der Technologien und handelnden Personen hat unseren positiven
Eindruck des Unternehmens bestätigt, wenngleich der CMD Gelegenheit
für eine noch konkretere Darlegung des avisierten Wachstumspfades
gegeben hätte.
Margenanstieg in Q1 deutlicher als erwartet: Umsatzseitig
entwickelte sich PVA TePla wie von uns erwartet und verzeichnete
einen leichten Top Line-Zuwachs von 5,0% yoy auf 61,4 Mio. EUR
(MONe: 63,0 Mio. EUR). Vor allem das Halbleitersegment trug hierzu
mit einer Erlössteigerung von 7,3% yoy (45,0 Mio. EUR) bei, während
im Segment Industrial Systems das außerordentlich hohe
Vorjahres-Umsatzniveau von 16 Mio. EUR bestätigt wurde. Vor allem
Produktgruppen der Gattung Metrologie erfreuten sich erneut einer
hohen Nachfrage und erzielten ca. 20 Mio. EUR. Neben der
Umsatzsteigerung führte die unterproportionale Steigerung der
Herstellungskosten (+2,3% yoy) dank normalisierter
Beschaffungspreise und eines vorteilhaften Produktmixes
(Mertrologie) zu einer Bruttomargensteigerung (+1,8 PP yoy). Die
F&E-Ausgaben wurden zwar spürbar ausgeweitet (+38,9% yoy auf
3,0 Mio. EUR), allerdings verblieb auf EBITDAund EBIT-Ebene eine
deutliche Margenausweitung von 1,9PP yoy (EBITDA-Marge: 14,2%) bzw.
2,0PP yoy (EBIT-Marge: 11,4%; MONe: 9,5%), was deutlich über
unserer Erwartung lag. Die Profitabilitätssteigerungen entfallen in
der Segmentbetrachtung hauptsächlich auf den Bereich Industrial
Systems (1,9 Mio. EUR; EBIT-Marge: 11,6%; +5,5PP yoy), während
Semiconductor Systems aufgrund der gesteigerten
R&D-Aufwendungen im Siliziumkarbid-Bereich ein EBIT auf
Vorjahresebene verbuchte (6,1 Mio. EUR; Marge: 13,6%; -0,7PP
yoy).
Auftragsdelle durch normalisierte Nachfrage in beiden Segmenten:
Die Entwicklung des Auftragsbestandes deutet im Jahresvergleich auf
eine abflachende Bestelldynamik bei PVA-Kunden hin. So ist der AB
auf Konzernebene aufgrund des stärkeren Gewichts des
Halbleitersegmentes (59,4%) insgesamt zum 31.03. um 21,0% yoy
rückläufig, wenngleich sich das Segment Industrial Systems
erfreulich entwickelte (+6,2% yoy). Die Auftragseingänge folgten
dem Trend, der im Auftragsbestand zu beobachten war(Industrial:
57,1% yoy; Semiconductor -51,1% yoy). Im Quartalsvergleich verlief
der Auftragseingang in Q1 in etwa auf dem selben Niveau wie in Q4
(-4,2% qoq). Der Auftragsbestand lag rund 7% qoq niedriger ggü. dem
Schlussquartal in 2023. Der Vorstand weist in diesem Punkt zum
einen auf die Schwankungen v.a. im Auftragseingang hin. Die größte
Differenz im Zeitraum 2019 bis 2023 zwischen Q1- und
Q2-Auftragseingang beträgt rund 47 Mio. EUR (2021) und
unterstreicht das Ausmaß von stichtagsbedingten Verschiebungen in
den Orderbüchern. Der Vorstand rechnet mit einer Erholung der
Bestellaktivität im zweiten Halbjahr und verfügt in diesem Falle
über ausreichend Visibilität auf die angesteuerte moderate
Umsatzsteigerung in 2025.
Erfüllung der 2024-Ziele steht außer Frage - 15% EBIT-Marge im
Blick: Mit dem Jahresstart befindet sich PVA auf gutem Wege, die
FY-Guidance am oberen Ende zu erfüllen. Zum 31.12.23 blickte der
Konzern auf Auslieferungen in den nächsten 12 Monaten i.H.v. ca.
228 Mio. EUR (~57 Mio. EUR pro Quartal). In Q1 verbuchte der
Konzern nun Aftersales-Erlöse von ca. 12 Mio. EUR. Die Fortsetzung
dieser Entwicklung führt bereits zur Erfüllung der Top
Line-Guidance am unteren Ende. Ausgehend von der Vorstandserwartung
einer intensivierten Orderaktivität in H2/24 bleiben wir
unverändert am oberen Ende der Spanne positioniert. Angesichts des
profitabilitätsseitig sehr guten Jahresstarts sollten in den
Folgequartalen sukzessive Margensteigerungen erzielt werden, die zu
einer Übererfüllung der EBITDA-Guidance und einer FY-EBIT-Marge von
15% führen dürften.
Key Takeaways des CMD: Hinsichtlich der mittel- bis
langfristigen Wachstums-/Ertragsaussichten führte der Vorstand und
die obere Managementebene vor allem das Potenzial des eigenen
Anlagenportfolios sehr anschaulich vor und erörterte, wie diese von
den Megatrends Digitalisierung, Dekarbonisierung und Mobilität
profitieren. Unsere Erwartung an eine tiefgreifende Erläuterung des
Mittelfristziels für 2028 wurde jedoch nicht erfüllt:
Segment Material Solutions mit gemeinsamen Nenner - hohe
Präzision unter extremen Bedingungen: Im Laufe des Tages erhielten
Teilnehmer tiefe Einblicke in die neu gebildeten Segmente Material
Solutions, Metrology sowie den neu gegründeten Technology Hub. Im
erstgenannten Segment fasst der Konzern künftig alle Aktivitäten
rund um die Reinigung, Veredelung, Bildung oder dem Zusammenfügen
von Materialien zusammen. Alle Anlagen in diesem Segment bearbeiten
in einer kontrollierten Atmosphäre (Prozesskammer; sog. Öfen)
Materialien unter extremen Bedingungen (Hitze, Einsatz von
Chemikalien, Vakuumdruck), deren Parameter hochpräzise kontrolliert
werden müssen. Die in den PVA-Anlagen hergestellten Bauteile haben
die Gemeinsamkeit, dass sie in High Performance-Anwendungen
extremen Belastungen widerstehen und/oder präzise Ergebnisse
erzielen können, bspw. in der Halbleiterfertigung, im
Aerospace-Sektor oder in der nachhaltigen Energieerzeugung. Dank
der Übernahme zweier kleiner italienischer Unternehmen im November
2019 verfügt der Konzern über eine eigene Fertigung der Öfen, die
die kritische Wertkomponente in diesem Segment darstellt.
Entwicklungsvorsprung im innovativen Metrology-Segment enorm: Im
zweiten Segment fasst PVA TePla alle Aktiviäten in der Metrology
und Inspektion zusammen, die vor allem in der Herstellung von
Halbleitern und Power-Modulen von E-Autos relevant sind. Die drei
verwendeten Technologien Ultraschall-, chemische sowie optische
Metrologie haben hierbei jeweils spezifische Anwendungsbereiche.
Vor allem die Ultraschall-Metrologie hat aus Sicht des Konzerns ein
enormes Wachstumspotenzial, da sie dank der Schallwellen
verschiedene Schichten eines Bauteils hochpräzise durchdringen und
abbilden kann. Dies dürfte sich angesichts des Trends im
Halbleiter-Backend zum 3D-Packaging als Industriestandard
herauskristallisieren. PVA geht davon aus, dass mit der eigenen
Technologie die Inspektion von Chips präziser kontrolliert werden
kann. Die Platzhirsche im Metrologie-Bereich (v.a. KLA, Applied
Materials) haben die Technologie noch nicht im Portfolio, womit der
Konzern mehrere Jahre Entwicklungsvorsprung haben dürfte und
bereits in Fabs von namhaften Herstellern in Europa und Asien
vertreten ist. Für Marktanteilsgewinne v.a. in den USA und Asien
plant das Unternehmen die Errichtung von Showrooms für Kunden und
verstärkt die Vertriebsaktivitäten in diesen Regionen, wodurch der
Umsatzanteil außerhalb Europas auf Konzernebene mittelfristig
ausgeweitet werden soll.
Technology Hub fokussiert auf zuverlässige
Siliziumkarbid-Herstellung: Daneben wurde das neue Technology Hub
vorgestellt. Hier forschen insgesamt 15 Experten an High
Performance-Materialien der Zukunft mit dem Fokus, die Parameter
für Zuverlässigkeit und Qualität von Herstellungsprozessen neuer
Werkstoffe zu optimieren. Die Erkenntnisse sollen in den
PVA-Anlagen zur Anwendung kommen und so den eigenen
Wettbewerbsvorteil von zuverlässigen und vielfältigen
Produktionsprozessen nachhaltig sichern. Zu Beginn steht der
Rohstoff Siliziumkarbid (SiC) im Fokus. In insgesamt zehn
Kristallzuchtanlagen inkl. Reinraumumgebung werden hier
kontinuierlich SiC-Kristalle mit verschiedenen Fertigungsparametern
gezüchtet. Aufgrund der langen Entwicklungszeiten eines Kristalles
(bis zu 20 Tage) sorgt die parallele Entwicklung für einen enormen
zeitlichen Vorsprung ggü. anderen Wettbewerbern. Bis Ende des
Jahres möchte PVA so einen skalierbaren Fertigungsprozess für 6
Zoll SiC-Wafer präsentieren, der in den nächsten Jahren optimiert
und auf größere Strukturen (8 Zoll ab 2025) angewendet werden kann.
Die Verwendung von SiC-Halbleitern verspricht dank der
Beschaffenheit des Materials v.a. im Bereich Mobilität Vorteile wie
z.B eine Reichweitenvergrößerung von e-Autos. McKinsey erwartet bis
2030 Umsätze mit SiC-basierten Geräten von ca. 13 Mrd. EUR
jährlich, was einer Steigerung von ca. 26% p.a. ab 2022
entspricht.
Strategische Entwicklung bis 2028 insgesamt plausibel,
allerdings mit viel Ermessensspielraum: Der Ausgangspunkt für die
Strategie 2028 und das kommunizierte Umsatzziel wurden in den
Technologie Deep Dives gut herausgearbeitet. Die herausragende
Positionierung des Unternehmens wurde ebenfalls gut ersichtlich, um
mit dem eigenen Anlagen-Portfolio von den definierten Megatrends
langfristig überproportional profitieren zu können. Bekannt ist,
dass ein Umsatzsplit von 50:50 für die Segmente Material Solutions
und Metrology geplant ist und sich die regionale Umsatzverteilung
zulasten europäischer Umsätze zu größeren Umsatzanteilen in den USA
und Asien verschieben soll. Das Wachstum im Halbleitermarkt,
welches von der zunehmenden Digitalisierung der Gesellschaft und
der Lokalisierung der Wertschöpfungsketten abseits vom asiatischen
Kontinent getrieben wird, stellt hierbei den größten Wachstumshebel
dar. Mit den Anlagen und Lösungen in beiden Segmenten trägt der
Konzern seinen Teil für eine Vielzahl an Wertschöpfungsschritten in
der Halbleiterfertigung bei.
Für die Realisierung der selbstgesetzten Ziele konkretisierte
der Vorstand die CAPEX-Planung über 2024 hinaus auf bis zu 60 Mio.
EUR bis 2025. Dies dürfte u.E. jedoch auch OPEX-Bestandteile
beinhalten.
Insgesamt hätte der Capital Markets Day u.E. jedoch die
Gelegenheit geboten, um die tiefergehenden Annahmen des Vorstandes
in Bezug auf die Mittelfristplanung noch stärker zu konkretisieren.
Die zuvor erwähnten Annahmen zur Umsatzentwicklung waren bereits
seit längerem bekannt. Außerdem bleiben die Aussagen zur
Margenentwicklung in diesem Zeitraum unkonkret. Zwar erwartet der
Vorstand durch eine Steigerung des Umsatzanteils im Bereich
Metrologie eine Ausweitung der Rohmarge, weist jedoch auch darauf
hin, dass vereinzelte R&D-Kundenprojekte wie auch in der
Vergangenheit im Materialaufwand abgebildet werden können und diese
Entwicklung damit konterkarieren würden. Der Vorstand sieht des
Weiteren keine Gründe, weshalb nach Abschluss der aktuellen
Investitionsphase bis 2025 die EBIT-Marge nicht über die in diesem
Jahr avisierte Marke von 15% steigen sollte.
Modellanpassungen nach Q1-Zahlen und CMD: Nach Rückkehr aus
Wettenberg reduzieren wir unsere Top Line-Erwartungen in 2025/2026
deutlich und bilden damit das vom Vorstand antizipierte Szenario
eines moderaten Wachstums in 2025 ab, welches in 2026 dann wieder
ansteigt. Unsere bisherige Annahme v.a. für 2025 hat sich aufgrund
schwächelnder Q1-Orders als zu optimistisch erwiesen. Ausgehend von
diesem Niveau ist in unserem Modell nun ein anorganischer
Umsatzbeitrag für die Realisierung der 500 Mio. EUR-Marke in 2028
von ca. 50 Mio. EUR impliziert. Ergebnisseitig bilden wir auch
aufgrund des niedrigeren Umsatzniveaus eine EBIT-Marge in 2028 von
16,3% (zuvor: 17,5%) ab. Auch für den Zeitraum von 2024 bis 2027
dürfte das Margenprofil eher unterhalb der bisher von uns
angenommen EBIT-Marge von 16,8% (Durchschnitt) verlaufen (neu:
15,5%), womit wir sowohl den vom Unternehmen avisierten, deutlichen
Ausbau der Mitarbeiteranzahl auf 1.000 (2023: 777) als auch den
OPEX-Bestandteil der Investitionsoffensive von insgesamt 50 Mio.
EUR in 2024/2025 mit abbilden.
PVA-Aktie weiterhin mit hoher 'Margin of Safety': Angesichts des
zu Jahresstart schwächeren Auftragseingangs im Vergleich zu den
Boomjahren 2021/2022 scheint der Markt die Realisierung der
Mittelfristziele zunehmend infrage zu stellen. Wir haben dies als
Anlass genommen, um unser DCF-Modell einem 'Stresstest' zu
unterziehen, welcher folgende Annahmen beinhaltet: Ab 2025
realisiert PVA jährliche Top Line-Steigerungen von 5,0% (MONe
2024-2030: 11,3% p.a.) und generiert dabei eine stetige EBIT-Marge
von 15% (MONe 2024-2030: 15,7%). Angesichts des schwächeren
Umsatzwachstums scheint eine konstante WC-Quote auf dem
2024er-Niveau von 12% angemessen (MONe 2024- 2030: 14,4%). Die
Annahmen zu Abschreibungen, Rückstellungen und CAPEX sowie die
Modellparamter bleiben weitgehend unverändert. Das Resultat ist ein
Kursziel von 19,60 EUR, was in etwa dem aktuellen Marktwert der PVA
TePla-Aktien entspricht. Die Eintrittswahrscheinlichkeit dieses
Szenarios dürfte deutlich niedriger sein, als der von uns
abgebildete Wachstumspfad, wodurch sich u.E. eine gute
Sicherheitsmarge für die PVA-Aktie ergibt.
Fazit: PVA TePla ist nach Q1 auf einem guten Weg, im vierten
Jahr infolge ein Umsatzund Margenwachstum zu verzeichnen, was die
hohe Qualität des Unternehmens unterstreicht. Der Besuch vor Ort
hat unseren Eindruck verstärkt, dass der Konzern über ein
einzigartiges Anlagenportfolio verfügt und langfristig deutliche
Top Line-Steigerungen dank starker Megatrends realisieren wird.
Aufgrund des Innovationspotenzials dürften hieraus auch
Profitabilitätssteigerungen zu generieren sein. Kurzfristig
hingegen dürften sich die hohen Niveaus beim Auftragseingang wie in
den Jahren 2021 und 2022 nicht wiederholen und Gegenwind für die
Kursentwicklung darstellen. Positive Meldungen in Bezug auf das
Metrologie-Geschäft oder eine Erholung der Auftragslage dürften
jedoch für positive Kursimpulse sorgen. Wir bekräftigen unsere
Kaufempfehlung mit einem neuen Kursziel von 29,00 EUR (zuvor: 32,00
EUR).
+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum
Abschluss bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren
RISIKOHINWEIS / HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de
+++
Über Montega:
Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen
Researchhäuser mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das
Coverage-Universum umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie
ausgewählte Nebenwerte und wird durch erfolgreiches Stock-Picking
stetig erweitert. Montega versteht sich als ausgelagerter
Researchanbieter für institutionelle Investoren und fokussiert sich
auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den
Kunden zählen langfristig orientierte Value-Investoren,
Vermögensverwalter und Family Offices primär aus Deutschland, der
Schweiz und Luxemburg. Die Analysten von Montega zeichnen sich
dabei durch exzellente Kontakte zum Top-Management, profunde
Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der Analyse von
deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.
Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/29857.pdf
Kontakt für Rückfragen
Montega AG - Equity Research
Tel.: +49 (0)40 41111 37-80
Web: www.montega.de
E-Mail: research@montega.de
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Herausgeber bzw. Ersteller der Studie verantwortlich. Diese Meldung
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PVA Tepla (TG:TPE)
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